21世纪经济报说念 高江虹 北京报说念

8月20日，老铺黄金（06181.HK）发布的中期发达暴露，2025年上半年营收达123.54亿元，同比增长251%，净利润22.68亿元，同比增长285.8%，经调理净利润达23.5亿元，同比增长291%。

财报发布后，优异的功绩刺激老铺黄金股价大涨8.84%，报收782港元/股，暂时刹住了往日一个多月的老铺黄金的抛售潮。

自从7月8日创下每股1108港元历史最高价后，老铺黄金在自后31个走动日内股价跌多涨少，有22个走动日下落。让东说念主恐慌的是，8月1日，股价跌破700港元大关，收盘报690港元/股，市值较7月8日的峰值跌去了38%。

成本市场的反应，刚巧响应了老铺黄金估值的不对。

按照8月20日的股价，老铺黄金市值1090亿港元，固然略低于周大福的1408亿港元，但其市盈率78.03，远高于周大福24.11PE。

这个堪称“黄金爱马仕”的黄金珠宝品牌，值得那么高的价钱吗？

日销7750万据说撑不起千亿市值？

老铺黄金发布的中期发达暴露，2025年上半年销售功绩达141.82亿元，同比增长249.4%，折算下来，老铺黄金平均每天销售7750万元，在耗尽疲软的环境下堪称古迹。

支援这一据说的是一连串令东说念主惊奇的盈利办法：毛利率长久保管在40%以上，远超周大福、老凤祥等传统品牌。

其中枢火器是古法黄金工艺带来的超高溢价——相似选拔花丝和嵌入工艺的蝴蝶项链，京工好意思作单克售价900多元，而老铺黄金则达到1400多元/克，溢价率高达55%。

把柄中国珠宝玉石首饰行业协会以及中国黄金协会的数据，古法黄金珠宝在 2018-2023 年的复合增长率为 64.6%，远高于凡俗黄金珠宝与硬金珠宝。弗若斯特沙利文预测 2023-2028 年，中国古法黄金珠宝的市场边界的增长已经将高于行业平均水平。

浦银国际首席耗尽分析师林闻嘉指出，中国古法黄金珠宝 2023 年的市场边界约为东说念主民币1573亿元（预测2024年达到东说念主民币2193亿）。而老铺黄金2023与2024年的收入为东说念主民币31.8亿元与85亿元，预测别离占中国古法黄金总市场边界的2%与3.9%。跟着古法黄金赛说念捏续的高速增长，专注古法金的老铺无疑会是最大的受益者。

同期，跟着老铺黄金捏续对其刚劲的品牌力进行变现，他觉得老铺将来两年在古法黄金赛说念的市场份额也将大幅膨胀。

另一方面，老铺黄金的渠说念后果亦然碾压行业。措施6月30日，老铺黄金在29家头部交易中心领有41家门店，单个阛阓平均销售功绩达4.59亿元，不仅大幅超越国表里所有这个词珠宝品牌，更是首先国际挥霍一线品牌。

老铺黄金在招股讲解书中罕见指出了一个细节，2023年，北京SKP的两家老铺黄金总收入3.36亿元，相当于每平米月收入44万元。而把柄弗若斯特沙利文的資料，北京SKP行为群众最具坐褥力的购物中心之一，2023年每平日米每月销售额约为17万元，老铺黄金的坪效是其两倍多。如今老铺黄金的功绩再超当年，暴露出越战越勇的态势。

因此，见诸报端和新媒体视频里的老铺黄金通常是大排长龙的购买激越，耗尽者的购物热心也赶快为其在成本市场创造一个市值据说，2024年6月以40.5港元/股登陆港股后，老铺黄金股价在一年内飙涨超20多倍，本年7月初冲破1100港元大关，成为港股史上第十只“千元股”。

当老铺黄金市值冲破 1868 亿港元、首创东说念主父子身家逾千亿时，危急已在狂欢中悄然酝酿。

7月9日运转，老铺黄金的股价接连下挫，31个责任日收盘股价下落的次数高达22次。8月1日，老铺黄金股价探至690港元/股，较股价最高点市值挥发超越800亿港元。

7月初以来的股价崩盘，如吞并盆冷水浇在狂热的成本盛宴上。这场垮塌背后，固然有多数解禁股冲击市场的原因，但更多是挥霍叙事与黄金本色的长远矛盾。

数据暴露，6月28日，老铺黄金有6905.07万股股份解禁,占总股本的39.99%，包括老铺黄金董事长徐精湛在内的12位鼓动所捏股份王人濒临大边界解禁。而当老铺黄金股价超越1000港元时，其动态市盈率也超越100倍，是周大福的4倍以上。

这样高的股价是否有有余的功绩支援力？原始鼓动会不会在高股价套现减捏？黄金挥霍化叙事能不想法效？种种问题拷问市场，也成了影响老铺黄金股价沉着的诸多变数。

壁垒幻影：古法金工艺护城河？

古法手工工艺是老铺黄金的中枢竞争力。据其招股书自称，它不仅是中国“古法手工金器专科第一品牌”，还率先推出足金嵌入钻石与金胎烧蓝居品。

所谓古法手工黄金，源自古代宫廷造办处，专为皇家制作金饰金器，工艺包括花丝、錾刻、鎏金、烧蓝等，部分已被列入国度级非物资文化遗产。

在中国黄金协会副通告长刘艳红看来，老铺黄金的崛起，本色上是一场对中国黄金价值的重构实验。通过将传统黄金与挥霍逻辑嫁接，打造出一套独有的工艺叙事体系。

非遗工艺的工业化改良是这个体系的中枢壁垒。老铺黄金通过“花丝、錾刻、搂胎”等非遗工艺构建时间护城河。CIC灼识究诘发达暴露，古法工艺强调牢固质感，居品加工费高于凡俗工艺居品，以按克计价的素圈金戒为例，古法加工费可达900元，较普货黄金逾越1至2倍。

除了工艺，老铺黄金还遴选渠说念卡位政策完毕对高端耗尽场景的把持。措施现在，在中国名次前十位的高端阛阓中，除了上海国金中心，老铺黄金已在其中的9家开设门店。

其首家国外门店，选址新加坡滨海湾金沙购物中心，与百达翡丽、爱马仕、香奈儿等挥霍牌为邻。摩根士丹利数据暴露，该阛阓佃农坪效约22.38万元，高于北京SKP、澳门威尼斯东说念主。

现在来看，老铺黄金的品牌定位与市场营销如故相当凯旋的。

2023年、2024年，老铺黄金新增忠诚会员数别离达7.6万、14.74万，占当年会员总和的比例别离为71.52%、81.64%。2025年上半大哥铺黄金的忠诚会员增多13万名，总和达到48万名。这些会员年均耗尽超5万元，孝顺68%营收，复购率高达60%。

老铺黄金的挥霍叙事固然宛转，但这套叙事的的基石却莫得有余建壮的护城河，成本市场给以其近80倍市盈率的溢价，本色上是对其“高增长、高毛利、高壁垒”方法的将来捏续性的豪赌。然则财报的亮眼数据背后，躲避的风险点迂回疏远。

首先，是增长对单一驱上路分的过度依赖。老铺黄金的超高增长和毛利，相当依赖于“古法黄金”这一细分品类在刻下耗尽市场的激越。这种激越是否具有长久性？当竞品纷繁跟进，古法工艺徐徐普及乃至同质化后，老铺黄金能否保管其55%的惊东说念主溢价？

值得一提的是，从周大福、老庙黄金、老凤祥等广博连锁品牌，到多宝阁黄金、琳朝黄金等新兴品牌，王人已拓荒古法金市场，市场上更优缠绵、更有性价比的品类迭出时，原来高端耗尽者的忠诚度缔造在“独有性和稀缺性”之上，一朝这种感知被减轻，转向其他品牌的门槛并不高。

另一方面，老铺黄金轻研发、重营销的代工方法与其挥霍声称存在根底矛盾。老铺黄金招股书承认40%居品依赖委外加工，其自建工场系2018年参加运营，固然产能徐徐攀升，但销售边界增长更快，因此自产比例现实上是下降的，2023年的自产比例为59%，甚而比2021年降了5%，这与其打造的“非遗工艺传承者”、“匠心独运”的品牌东说念主设不尽相符。

信得过的挥霍牌，如爱马仕、百达翡丽，其中枢价值缔造在对中枢工艺和供应链的十足掌控之上。措施2024年底，老铺黄金的研发和缠绵团队仅20东说念主，坐褥端429东说念主，职工占比仅35%，2024年研发参加1920万元，2025年上半年增长至2451万元，虽有大幅的增多，但研发参加在合座营收中的占比却是越来越低，怎样支援其捏续的居品变嫌和深重的工艺护城河？长久来看，或可能导致居品缠绵乏力、焕新速率慢，最终被更富创意和诚心的竞争者超越。

致命的悖论：当黄金念念成为爱马仕

老铺黄金声称，其耗尽者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大挥霍牌客户平均重合度达77.3%，意图强化高端形象。

品牌故事易讲，耗尽者认同却难。

21世纪经济报说念记者发现，老铺黄金的诚笃会员运转出现动摇。

周旻，三年内购买过超两百万元老铺黄金居品，曾是诚笃会员。她细目老铺黄金的工艺和缠绵，但也坦言近几个月已转向其他品牌。原因包括居品更新慢、“买无可买”，更根底的是，她觉得黄金的本色是保值硬通货，“脱离克数谈价值是忽悠”、“黄金非稀缺，难成高奢”。

这代表了好多黄金耗尽者的共同逆境，即文化标志与金融属性的扯破。老铺黄金试图将黄金疏通为“文化挥霍”，但耗尽者更垂青其保值功能。

本年7月金价四连跌时间，黄金门店客流深广骤减，标明在波动时期，黄金仍被视作避险钞票，而非文化居品。

全国黄金协会中国区CEO王立新指出，耗尽者对黄金的贵金属瓦解树大根深，品牌需通过极端教导提高附加值。他细目老铺锚定高端市场的定位，也指出中国黄金饰品在坐褥时间和缠绵上已有紧要冲破，将来必将出现更多分层品牌。

但他强调，工艺仅仅挥霍的基础，打造挥霍的品牌价值、情感认同与社会认同等内核需要时辰积淀，但这些恰正是中国黄金企业的短板。

信得过的高等珠宝如卡地亚、宝格丽，其价值不仅源于材质，更来自历史叙事、独家缠绵、专家工艺等多元暗昧的体系。

相似的，老铺黄金但愿成为“黄金爱马仕”，那就需要了解爱马仕缘何成为爱马仕。

爱马仕的功绩增长逻辑是群众交易案例筹划中一个极为经典和极端的标准。它颠覆了好多传统的交易逻辑，其凯旋并非依靠追赶潮水、大边界膨胀或激进营销，而是缔造在一种“反边界经济”的极致品牌玄学之上。

它有一个无缺的、自我强化的增长飞轮：极致工艺和戒指 → 创造顶级居品和稀缺性 → 引发利弊渴慕和品牌光环 → 驱动全品类需求（尤其是初学居品）和配货行为 → 带来极高利润和客户忠诚度 → 反哺对工艺和供应链的再投资 → 进一步强化稀缺性和品牌价值 → 完毕捏续、健康的功绩增长。

其中枢增长逻辑不错笼统为，通过极致的戒指和稀缺性来保管空前绝后的品牌价值，从而驱动耗尽者产生无法禁止的渴慕，最终完毕稳的增长。

比拟较之下，老铺黄金在工艺缠绵、稀缺性、垂直整合、供应链戒指、品类拓展以及品牌叙事与情感谄媚等诸多方面，与爱马仕有着刚劲的差距。

老铺黄金往日这一个多月股价的剧烈波动和市场争议，赤裸裸地揭示了其方法的脆弱性和内在矛盾。它用短短几年时辰走完结传统品牌几十年的市值之路，但挥霍品牌信得过的壁垒——时辰、文化、不可替代的原创性——不详无法用成本和速率浅近堆砌。

老铺黄金的“黄金爱马仕”之梦，才刚刚迎来信得过的压力测试。

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